金融结构与经济正常理论述评

      摘要：从传统产业向现代制造业的转型过程中，伴随着大量的融资活动和各种层次的金融需求，由于各国的发展轨迹不同，迄今尚未出现一种最优金融结构模式能够适用于各国的金融体系。金融体系主要基于两个方面对实体经济产生积极影响：一是发达的金融体系能够很好地解决委托—代理问题，降低交易成本使企业能够以低廉的成本借入资金并能投资到最有发展潜力的产业。二是金融体系在产业结构转型中发挥关键性作用，发展中国家在发展现代工业的同时还存在高比例的传统产业，对于尚不发达的金融体系而言，是无法顺利实现产业结构的转型升级的，而运营良好的金融体系在顺应实体经济发展的同时，能更好地推动产业结构的调整与升级，促进经济增长。反之，如果金融体系出现故障，则会发生金融危机阻碍实体经济发展。

      关键词：金融结构；经济增长；银行；市场

      产业结构调整的动因之一是技术进步，技术进步对金融创新带来明显的促进作用，金融创新促进经济增长的表现之一也是产业结构调整的升级优化。自Goldsmith （1969） 的经典之作《金融结构和金融发展》问世以来，金融结构与经济增长的关系成为金融领域研究的重点{1}。2007 年由美国次贷危机演化的全球金融危机导致实体经济的严重衰退，再次引发学者对金融体系结构与实体经济关系的讨论。

      当货币与信用普遍发展时，17 世纪成立的阿姆 斯特丹银行被看作是银行职能真正具有创新意义的 开始。银行作为重要的金融中介，从一诞生就发挥 着重要的金融体系功能。关于银行作用的阐述，最 早可以追溯到 Schumpeter （1912） 对创新的研究。他描述了银行通过鉴别好的产业进行投资，积极推 动创新促进经济增长。银行主导理论强调银行作为 金融中介提供的金融服务如获取公司信息、发挥公 司治理的影响力、降低合约风险性、统筹大规模资 本和便利交易方面，拥有市场无法比拟的优势。根据经济发展所处的阶段不同，Gerschenkron (1962) 认为在经济发展的初期，由于制度落后不发达经济 体很难有效支持市场活动{2}。而银行则可以在信息 搜集和处理方面发挥规模经济和范围经济的优势， 并能有效动员储蓄和管理风险{3}。在市场主导的金 融体系中，由于信息公开化，会降低投资者寻求获 取信息的动力，而且会面临更多的信息不对称问 题。银行通过与公司建立长期合作关系，对公司进 行监督来降低道德风险{4}。

      为研究银行内部结构，根据竞争程度将其划分 为垄断性银行和竞争性银行。Rajan （1995） 强调 了垄断性银行在搜集信息、对借款者进行筛选和监 督方面具有更强的激励动机，更易与借款者形成长 期合作关系；对于竞争性银行，由于搭便车行为和 信息溢出效应的存在，不能对投资项目进行有效的 筛选，降低了资金配置效率。传统产业组织理论则 认为，垄断性银行会产生 X-非效率，容易导致信 贷配给、支付较低利率给储蓄者以及向企业收取过 度租金等问题，对经济产生消极影响；但是也有研究表明银行业的高度集中有利于新企业的成长，银 行业的竞争对成熟企业成长有利{5}；而较低的银行 业集中度对中小企业的创立和经济增长有利{6}。

      除了关注西方资本主义发达国家的金融市场，对 发展中国家金融结构问题研究的奠基人 Mckinnon（1973） 在 《经济发展中的货币和资本》 一书中成功 阐述了金融抑制的危害，赞成彻底的金融自由化{7}。政府为了实现某种经济赶超战略，对金融体系进行 行政干预并控制经济体中的金融资源分配，采取利 率控制、汇率管制、银行业垄断、限制金融市场等 政策，而利率管制和人为的低利率抑制了储蓄增长 并导致资源配置的低效率，因此，强调要解除对实 际利率的限制，刺激储蓄，提高投资水平。他关于 发展中国家的金融结构扭曲是受到金融抑制的思 想，对发展中国家经济转型产生了深远的影响。

      2.  市场主导理论

      关于市场在金融体系中发挥作用的理论渊源， 可以追溯到亚当•斯密提倡的市场自发的调节功能。对市场经济和自由市场信奉的哈耶克也是古典市场 经济的倡导者，他反对政府对市场的过度干预，从 哲学观来阐述市场经济的合理性。市场主导理论主 要针对大银行产生的问题进行抨击。在创新方面， 大银行容易通过获取公司内部信息而过度抽取公司 租金，公司会减少创新性、盈利性高而风险大的投 资项目的机会{8}。由于谨慎性高，银行更倾向于向 国有大型企业放贷，而创新型中小企业的市场不确 定性程度和风险性高，很难从银行那里获得融资。市场主导的支持者认为大银行很少有兴趣解决市场 摩擦而是关注如何获得更多的政治利益，因此，大 银行更倾向于对劳动密集型产业提供信贷，较少向 新兴战略产业提供资金，导致破坏创新{9}。在公司 治理上，大银行可能勾结公司经理人反对外部投资 者，并阻止有效的公司治理。在监督方面，大银行 的垄断地位导致了很难对自身进行监管，银行的信 息不对称问题远远大于非金融公司{10}。在风险管理 方面，市场能够迎合个性化的风险需求提供丰富的 风险管理产品，而银行主导的金融体系则倾向于提 供标准化、成本低廉的基本风险管理服务，随着经 济的不断发展，需要更丰富的风险管理工具和渠道 来募集资金，因此，市场表现出更多的灵活性。市 场在推动创新、提高公司治理能力、便利风险管理 和分散化投资方面比银行主导的体系发挥更积极的 作用。资本市场的资金流动性和产权明晰化，能有 效解决产业结构调整中资产专用性和体制等进入壁 垒；资本市场的风险分散化有利于提高产业结构调整的效率和效益，减少经济震荡。

      3.  金融功能观理论

      金融功能观理论强调了金融体系提供重要的金 融服务功能。该理论实际上模糊了市场主导和银行 主导的分界线，将经济增长的关键性问题放在经济 体是否拥有完善的金融体系，而金融结构的划分则 是次要的。无论是金融中介还是市场都是金融安排 的形式，都是为经济体提供相应的服务，并具有各 自的服务特点。金融功能观理论对于新企业形成、 产业扩张和经济增长发挥非常关键的作用。微观实 证上强调了金融中介与金融市场的互补性。在风险 管理服务和提升流动性上，股市发挥重要作用，更 是对银行功能的重要补充。例如，股市能够降低银 行市场力量过度集中的潜在负面影响。Demirguc- Kunt and Maksimovic 研究认为在发展中国家，股市 的发展也会促进银行融资的作用 {11}。Sylla （1998） 描述了美国 18 世纪末和 19 世纪初期银行和证券市 场相互依赖为美国经济提供金融服务的事实。

      4.  法律金融观理论

      法律金融观同样认为金融结构的形式是无关紧 要的，强调了法律在金融部门促进经济增长中的作 用，研究的重点是金融体系更有效的运作方式而不 是银行还是市场主导的金融体系的争论。该理论认 为金融是由一系列合约组成的，这些合约是否有效 由法律和执行机制来决定，有效的合约能够保护外 部投资者、促进依赖外部融资的公司的建立和资本 的有效配置。金融体系的整体发展水平决定了资源 配置和经济增长，通过法律体系支持金融交易的有 效性来区分各国金融体系将比以银行主导还是市场 主导的划分更为有效。由于不同法律体系的特征与 各国的金融结构之间存在密切的联系，有效的法律 体系会促进金融中介与市场的运作。Rajan  and  Zin－ gales  (1998)  认为拥有薄弱法律体系的国家会受益 于银行主导的体系，而法律健全的国家则会大大提 高市场主导体系的效率{12}。

      5.  最优金融结构理论

      林毅夫 （2009） 提出了最优金融结构理论{13} ， 认为处于不同经济发展阶段的实体经济对金融服务 的需求存在系统性差异，强调处于一定发展阶段的 经济体的要素禀赋决定了该经济体的最优产业结 构，而企业自身的规模特征和风险特性形成对金融 服务的特定需求，只有当金融体系的结构与实体经 济的最优产业结构相匹配才能有效发挥金融体系的 基本功能。因此，最优金融结构的实质是经济发展 过程中与最优产业结构相适应的结构。

      该观点仅从理论上做了初探，将前面四种关于 金融结构的竞争性理论中所忽视的实体经济对金融 结构的内在要求作为研究的出发点，指出判断一国 金融结构的效率标准是该国所具有的要素禀赋结构 是否与实体经济的结构相适应。经济增长不仅仅表 现为经济总量上的增加，而且也是产业结构的调整 和优化升级，产业结构调整表现为三次产业在比例 和总量上的调整，企业在三次产业间的进入与退 出。由于金融业本身属于第三产业，金融结构的优 化也体现了产业结构的优化升级。产业结构调整的 动因之一是技术进步，技术进步对金融创新带来明 显的促进作用，金融创新促进经济增长的表现之一 也是产业结构调整的升级优化。因此，该研究对于 金融结构与产业结构调整的关系提供了一定的理论 依据。

      实证研究主要是关于市场主导或银行主导的程 度与经济增长之间的关系。在跨国研究中，Gold－ smith (1969) 研究金融与增长之间是否存在因果关 系以及市场和中介的运作是否对增长产生影响，通 过分析 1860-1963 年间 35 个国家的样本数据，发 现金融中介的规模与金融部门提供的金融功能的质 量是呈正相关的。由于证券市场的数据缺失，经济 增长与金融体系结构之间的因果关系未能证实，但 该研究阐明了金融体系的规模与经济增长之间存在 紧密的联系。King and Levine 在 Goldsmith 研究的 基础上，采纳更多的样本数据，涵盖了 77 个国家在 1960-1989 年间金融市场发展状况{14} 。通过构建 金融深化、金融发展、银行和私人信贷指标，回归 分析的结果显示了金融深化是经济增长较好的预测 指标，金融发展与经济增长之间的关系非常紧密。

      Levine  and  Zevros （1998） 利用 1976 -1993 年 的跨国回归数据分析，认为市场主导的金融体系能 够提供与银行主导体系不同的服务{15} 。具体而言， 市场主导的体系能够通过提高流动性，降低投资风 险来提高经济增长。Beck  and  Levine  (2004)  认为 股票市场和银行的发展能够对经济增长产生巨大的 经 济 效 应 {16}  。Kul   B.Luintel   and   Mosahid   Khan（2008） 运用时间序列和动态异质性面板数据方法， 分析了由世界银行提供的 14 个国家的金融发展和 金融结构数据，结果发现金融结构在解释经济增长方面的作用非 常 显著{17} 。在 理 论 实 证 研 究 中 ， Shanka  Chakraborty  and  Tridip  Ray （2006） 利用了 内生增长模型分析银行主导和市场主导的金融体系 与经济增长的关系，对于工业化进程中的国家而 言，银行主导的体系更具有积极意义，但是并不认 为哪个体系对经济增长更有益处{18}。

      2.  金融结构不支持经济增长

      早期的实证研究主要集中于英、美为代表的市 场主导体系和德、日为代表的银行主导体系之间的 对比分析。关于银行主导与市场主导体系的长期经 济增长效应，Levine 强调了很难仅仅从这四个国家 的金融数据就能得到一般性的结论。因此，Beck and Levine 使用了 42 个国家 36 个产业的面板数据， 验证金融结构是否有助于依赖外部融资产业的发展 的 假设 {19} 。

      通过构建 金融结构的三个 测量指标： 

      （1） 测量银行和股市的规模；（2） 测量银行受规 章限制的程度；（3） 从广义的角度，测量政府拥 有的前十大银行资产占比。其研究结论并不支持该 假设，而且金融结构的测量指标并不能有效地解释 产业增长、新企业成立和有效资本配置。相比之 下，整体金融发展和法律体系的有效性能够解释所 有变量。Demirguc-Kunt and Levine （2001） 通过案 例研究发现，较为富裕的国家，其金融体系更加发 达；收入水平较高的国家拥有相对于银行更具活力 和更有效的股票市场。拥有普通法系的国家更倾向 于市场主导的金融体系，而拥有大陆法系的国家则 与不发达的金融体系相关。他们使用了 1986-1993年间 44 个产业和发展中国家的数据资料，发现以 市场为主导的发达金融体系国家具有发达的银行体 系；而市场主导体系较为薄弱的国家则具有较为薄 弱的银行体系。因此，该研究认为银行主导和市场 主导的金融体系之间的差异并不重要。

      3.  金融结构形成因素

      在关于金融结构形成因素的实证研究中，文化 在金融结构中扮演着重要的角色。Chuck  CY  and Solomon  Tadesse （2006） 针对不同国家存在金融体 系结构的差异做了相关分析，发现国家文化在金融 体系结构的形成中发挥关键性作用{20}。由于文化是 某种价值观的体现，能够影响人的态度进而影响行 为。对文化的衡量则是依据 Hofstede's 对文化四个 维度的测量，这项研究有两个突出的贡献：一是使 用 41 个国家的数据证明除受法律体系的影响以外， 金融结构与对不确定性的规避程度 （文化的四个维 度之一） 相关。二是该研究突破了以往的研究视 角，在文化与金融的文献研究中建立关联，跨越以往文献中对金融体系研究的视角。

      金融是现代经济的核心，金融结构会随着一国 经济结构的发展变化呈现出动态演进过程。金融工 具和金融机构的相对规模是一国金融结构的基本构 成要素，在一定程度上反映了金融功能与效率。通 过文献回顾与梳理，发现目前学术界依然缺乏充分 的理论根据对金融结构与经济增长的作用机制进行 有效解释。从前面的理论研究中发现，市场主导的 金融结构会存在委托—代理问题，将导致决策者缺 乏产业创新的内在动力；高度流动的资本市场会导 致投资者的短视行为，使所有权进一步分散，股东 对企业缺乏长期投资意愿，对企业加快产品结构升 级调整造成压力；以市场机制为基础的兼并加剧企 业运作的不稳定性。而银行主导的体系存在银行过 度抽取租金，并保护与银行关系密切的企业，破坏 了创新。加上银行的谨慎性更倾向于向大型企业进 行放贷，但对创新型中小企业而言，由于风险高， 市场不确定性程度加大导致很难从银行进行融资。法律金融观将重点放在法律因素上，法律起源不同 的国家会采取不同的金融结构；然而，有些法律起 源相同，但国家处于不同发展阶段，仍然造成了金 融发展水平和金融结构存在的巨大差异。金融服务 观模糊了金融结构的界定，将重点放在金融体系整 体的发展水平和提供的金融服务功能上。

      关于银行主导与市场主导的金融体系的优劣之 争已有百年的历史，由于各国国情存在巨大差异， 很难说明哪种体系更有效。尽管实证研究中有得出 经济绩效不受金融结构影响的结论，但是并不能说 明金融结构与经济增长之间是毫无关系的{21}。相反， 这表明尚未出现一种最优的金融结构使其适合任何 国家。实证分析中采用了跨国回归分析、时间序列 分析、面板技术分析和具体的案例研究等方法，但 是每种计量方法都存在明显的缺陷。面板回归分析 存在参数异质性问题，会掩盖国家间的巨大差异并 存在测量、统计和概念上的偏误。因此，基于面板 估计结果得出的一般性结论很可能并不正确。

      在经历改革开放的 30 多年快速发展，我国金 融结构也发生了重大的变革。金融机构从单一银行 机构逐步建立起遍及银行、证券、保险和各类金融 中介业务的多种所有制的金融机构组织体系；随着 金融工具的创新，金融资产从单一的存、贷款发展到有价证券、期货、外汇资产等多种金融资产；信 贷结构也从国有企业扩展到非国有企业。然而，我 国经济长期形成的结构性矛盾和粗放式增长的问题 尚未得到根本解决。由于企业在金融市场中的融资 方式受到金融体系效率的制约，中小企业融资难的 瓶颈未得到改善。目前全国各地的民间高利贷之风 愈演愈烈，凸显现有的金融体系效率不高，是金融 结构与实体经济恶化的象征。因此，在提高金融体 系效率上，需要培植多样化的融资市场，促进金融 结构的优化升级。私募股权 （PE） 投资，以及风险 资本投资 （VC），是不同于银行信贷和首次公开发 行 （IPO） 的第三大融资市场。大力发展私募股权 投资不仅为市场上的流动资金寻找投资价值机会， 而且为尚未达到上市条件又急需解决融资难的企业 开辟新的途径。金融体系由政府主导迈向市场化运 作的过程中，法律体系与诚信体系的建立对金融结 构效率的提高将发挥关键性的作用，考虑到各国的 国情与文化差异，在借鉴西方成功的金融改革经验 的同时，要努力探索出适合我国金融体系改革的发 展模式。

      2.  未来研究趋势

      一是国际金融体系结构的变革。由于全球金融 一体化，一国的金融体系结构必须迎合国际金融体 系的变化。美国金融危机的爆发暴露出现行的国际 金融体系的缺陷和弊端，给国际金融体系的治理模 式带来新的挑战，为一系列制度改革与创新尝试带 来新的机遇。作为新兴经济体，在 IMF 中的投票权 虽有所提升，但是无法改变二战后的金融权力格 局。欧元的发行一定程度上取代了美元的国际储备 货币地位，但是不能从根本上改变美元的全球主导 货币地位。然而，随着全球经济危机的进一步加深 和欧债危机的爆发，以西方发达国家为中心的治理 模式已无法适应新形势，建立一个没有霸权国支 撑、承认多元力量的国际机制，将会适应国际经济 权力结构的变迁。对我国而言，应充分发挥在亚洲 金融合作中的作用，建立多元化金融结构与发展中 国家共同推进改革步伐。因此，研究发展中国家在 国际金融市场的资产定价权，与提升其在国际货币 体系中的地位，是金融体系结构构建中所应考虑的 未来发展趋势。

      二是金融结构与金融危机的关联。关于金融危 机爆发的根源，已有大量的文献进行论述，然而对 危机爆发根源的探究始终有“只见树木不见森林” 的感觉。从危机的预防和金融监管机制上看，金融 创新过度导致金融结构脱离了实体经济发展的范围，全球经济一体化，金融活动也超越了国界，国 际监管合作不到位导致危机的蔓延{22}。在研究中除 了考察金融监管制度的改革以外，还应考虑金融资 产规模与实体经济规模应保持怎样的合理比例比较 合适，使得金融结构与实体经济结构能够协调发 展。

      三是金融创新与金融结构的动态演进。此次金 融危机的导火索是金融衍生产品的创新过度，而与 西方发达国家的创新过度相比，发展中国家普遍存 在着创新不足的问题，不能因为金融危机就完全否 定金融创新在推动经济增长和金融结构优化中的积 极作用。因此，金融创新促使金融工具的多样化、 金融结构的优化升级和金融制度由政府主导向金融 市场为主导的变迁，都发挥着深远的影响。研究金 融创新与金融结构的动态演进规律将是未来研究的 趋势之一。

      四是理论方法和数据指标的创新研究。现有的 实证研究通过构建金融结构的相关指标来研究金融 与实体经济之间的关系，大部分运用了横截面数据 和面板数据，然而，考虑到全球经济存在区域和空 间结构的差异，将空间计量经济学引入到金融结构 的差异化研究必将是未来的发展趋势。在理论模型 构建中，线性关系非常常见，然而，金融与经济的 复杂作用机制很难单纯用线性关系来表示，需要考 虑新的方法进行估计。

      注释：

      {1} R. W. Goldsmith, Financial Structure and Devel－ opment, Yale University Press, 1969,    pp.35-74.

     {2} A. Gerschenkron, Economic Backwardness in   Historical Perspective, Harvard University Press,  1962, pp.23- 35.

      {3}R. Levine, Bank-Based or Market-Based   Financial Systems: Which Is Better?, Journal of Financial Inter－ mediation,  2002(11),  pp.398-428, pp.347-467.

      {4} R.G.  Rajan,  and  L.  Zingales,  Which   Capitalism?Lessons from the East Asian Crisis, Journal of Applied Corporate  Finance,  1999(11), pp.40-48.

      {5}M.  A.  Petersen,  and  R.  G.  Rajan,  The  Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data, Journal  of  Finance,  1994(3), pp.3-37.

      {6}J.  Jayaratne  and  J.  Wolken,  How  Important    Are Small Banks to Small Business Lending?  New  Evidence from a Survey of Small Firms, Journal of Banking and Fi－ nance, 1999(23)，pp.427-458.

    {7}R. I. McKinnon, Money and Capital in Economic Development, Brookings Institution, 1973,  pp.34-98.

     {8}M. Hellwig, Banking, Financial Intermediation, and Corporate Finance, European Financial Integration, Cam－ bridge  University  Press,  1991, pp.35-63.

      {9}R. La  Porta,  F.  Lopez  de -Si  lanes,  A.  Shleifer and R. W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal  of  Finance,  1997(52), pp.1131-1150.

      {10}C. H. Furfine, Banks as Monitors of Other Banks:Evidence from the Overnight Federal Funds Market, Jour－ nal  of  Business,  2001(74), pp.33-57.

    {11}A.  Demirgüc-Kunt,  and  V.  Maksimovic,  Firms as Financial Intermediaries: Evidence from Trade Credit Data, World  Bank  mimeo,  2001, pp:124-145.

     {12}R.  G.  Rajan  and  L.  Zingales,  Financial   Dependence and Growth, American Economic Review, 1998(88)， pp.559-586.

       {13} 林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》， 《经济研究》 2009 年第 8 期。

       {14}R. G. King and R. Levine, Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right, Quarterly Journal of Eco－ nomics,  1993, pp.717-738.

      {15}R. Levine and S. Zervos,  Stock  Markets,  Banks, and Economic Growth, American Economic Review, 1998, pp.537-558.

     {16}T. Beck and R. Levine, Stock Markets, Banks andGrowth: Panel Evidence, Journal of Banking and Finance, 2004(10),  pp.423-442.

   {17}Kul B. Luintel and Mosahid Khan, Financial  Struc－ture and Economic Growth, Journal of Development Eco－ nomics,  2008, pp.181-200.

       {18}Shanka  Chakraborty  and  Tridip  Ray,  Bank -basedVersus Market-based Financial Systems: A Growth-theo － retic Analysis, Journal of Monetary Economics, 2006 (53), pp.329-350.

      {20}Chuck CY and Solomon Tadesse, National    Cultureand Financial System, Journal of International Business Studies,  2006(37), pp.227-247.           {21}师应来、付英俊：《湖北省金融发展与经济增长关系的实证研究》， 《中南财经政法大学学报》 2011 年第6 期。

      {22}姚梅芳、张兰：《流动性货币过剩、通货膨胀对 经济增长的影响及对策》， 《学习与探索》 2011 年第 6期。