创新应对美欧债务危机的经济政策

      摘要 ：美欧政府债务水平持续攀升，这不仅影响中国实体经济，也影响中国的虚拟经济，同时， 还让中国面临通货膨胀压力和“美元陷阱”风险。创新我国应对美欧债务危机的经济政策主要包括三大 方面 ：一是财税政策从“以资为本”转向“惠民为本”；二是改革汇率制度，以增强货币政策的自主性 ；三是恢复和发展资本市场，实现虚拟经济与实体经济协调发展。      

      关键词 ：美欧债务危机 ；实体经济 ；虚拟经济 ；经济政策创新

      美国债务水平攀升的标志是 ：美国国会不断地提 高政府债务规模上限。美国政府频繁地提高政府债务 上限，其债务水平攀升将成为未来的长期趋势。国际 金融危机爆发后，美国债务上限逐年提高。据美国 预算局数据，2008 年至 2012 年，美国国债上限分别 为 10.6 万 亿 美 元、12.1 万 亿 美 元、14.3 万亿美 元、 15.2 万亿美元和 16.4 万亿美元，占 G D P 的比重分 别 为 70.0%、84.1%、92.1%、99.0% 和 104.6%， 预计到 2015 年美国国债将超过 20 万亿美元。欧元区政 府债务水平攀升的标志是：不断地突破债务上限。《马 斯特里赫特条约》曾规定各国政府债务上限为不能 超过 60%。然而，自国际金融危机爆发以来，欧元区 整体债务占 G D P 比重不仅超过此上限，而且逐年提 高。欧盟统计局数据显示，欧元区政府债务占 G D P 比重，2007 年至 2012 年分别为为 66.0 ％、69.3 ％、 79.3%、85.1%、87.3%、90.0%。

      有的经济学家认为，债务水平攀升是政府在饮鸩 止渴，政府信用不能永远被透支，透支过度就会引发 债务危机，债务危机又容易引发经济危机，最终导致 社会动荡。但是，美欧政府债务水平持续地攀升，过 度透支了未来，政府除了债务延期外，几乎无其他良 策，那么，为何负债累累的美国和欧元区政府对饮鸩酒上瘾，而不被鸩酒毒死呢？原因是美欧政府的财政 危机及债务水平攀升有坚实的经济基础。

      一是美元和欧元作为国际性流通货币，美欧政府 拥有向世界收取铸币税的权力。由于美元是国际货币， 拥有国际铸币税的美元霸权地位，美国政府稀释其国 债的最佳选择就是狂印美元。欧元区政府也紧紧步美 国的后尘，以持续地增发欧元解决政府债务问题。美 欧中央银行只要开动印钞机，便可以稀释其庞大的债 务，自然不必紧缩财政支出减少赤字。只要世界各国 政府愿意将美元和欧元作为外汇储备、国际贸易和国 际资本市场都以美元、欧元计价和结算，美欧政府债 务水平攀升就有了国际经济基础。

      二是全球避险资金追捧美元和欧元。在国际金融 危机大暴发时，投资者争相把手里的资产转成美元国 债和欧元国债，以避免手中的资产缩水。尽管美欧国 债不断地贬值，但是美欧国债仍然是全球避险资金认 可的理想投资场所。由于美元欧元受到世界各国政府 和投资者青睐，多发国债可以满足国际资本市场的避 险需求，所以，美欧政府的债务水平会继续攀升。

      三是美元的国际霸权地位增强，欧元国际货币地 位得以巩固。在国际金融危机爆发的初期，美元的国 际地位曾经一度受到欧元的挑战，然而，如今美元的 国际霸权货币地位更加坚实了。与美国财政政策，特 别是政府债务规模扩张相配合的美国货币政策和美元 战略，扩大了美元在世界市场的覆盖范围。通过美元 独特的定价机制，进一步增强了美元霸权，继石油被 纳入美元定价后，大宗商品、资源产品、农产品等均 被纳入美元定价范围。美元是国际贸易结算的主要货 币，强化了美元的国际储备货币和投资货币的地位， 巩固了美元的国际地位。随着欧元区主权债务问题得到缓解，欧元的国际货币地位也逐渐提升，美欧政府债务规模扩张更加肆无忌惮，债务水平持续地攀升。 

      四是美欧国内经济与政府债务规模的相关性较弱，政府债务持续扩张与定量宽松的货币政策配合， 刺激经济复苏。美国 2012 年 12 月公布的数据显示，尽管美国各界对“财政悬崖”疑虑重重，然而 2012 年美国制造业仍然增长，2012 年 12 月美国增加了 15.5 万个就业机会，失业率也维持在 7.8% 的水平。美国私人部门的雇员也在增加，进一步显示出美国经 济在复苏。定量宽松的货币政策与政府赤字政策及国 债水平高企导致“美国不少公司拥有充足的现金流， 地产板块也在逐渐恢复，创新机制和教育体制仍是全 球领先，这些都是经济持续健康发展的动力”。[1] 欧 元区经济出现复苏迹象。2012 年欧洲债务危机曾牵 动全球金融市场的神经，2012年5～6 月间，希腊 退出欧元区的舆论甚嚣尘上，很多人甚至认为欧元区 将崩溃和瓦解。如今，由于经济、货币联盟制度的建 立和完善，以及欧洲统一市场体系和政策的完善，欧 洲资本市场恢复了信心，经济已经进入衰退的末期， 欧元区经济即将见底回升。

      五是在美欧债务危机缠身之际，政府通过新能源、 新材料、新技术带动新一轮产业繁荣周期，鼓励制造 业回流，帮助美欧经济复苏，增加了就业，重返“再 工业化”正途。美国政府近期以“投资美国”为口号， 吸引全球资本回流美国，并通过一系列优惠政策努力 促进资本回流。例如，美国先进能源集团总裁希金斯 即表示，2010 年，先进能源关闭了在中国的生产线， 转而在休斯敦建立工厂。预计未来四五年内，美国 LED 灯具的国产货占有率将达到 75%。[2]

      （一）美欧国际市场进口需求减少，中国实体经 济增长速度放缓

      一方面，受政府债务持续膨胀的影响，美国和 欧盟进口需求减少，而美国和欧盟分别为中国的第 一、二大出口目的地，因此，对中国的出口企业来说 无疑是雪上加霜。此外，美欧贸易保护主义有增无 减，国际贸易磨擦不断，中国出口增长遇到更多的挑 战。美欧在政府债务和失业率居高不下的困境中，为了提振萎靡的经济，必然或明或暗地祭起保护主义的大旗，以维护国内产业利益，增加就业机会，国际贸 易磨擦增加。因而，中国出口贸易风险增加，导致出 口增长缓慢。如，2012 年前三季度，中国对美国和 欧盟的出口同比增长分别为 9.6% 和 -5.6%，对全球 出口同比增长为 7.4% ；而 2011 年，相应数据分别为 14.5%、14.4% 和 20.3% ；2010 年 则分别为 28.3%、31.8% 和 31.3%。而且，中国出口企业缺乏国际定价 权，在国际贸易中尚无以价换量的能力，出口减少必 然影响经济增长，导致实体经济增速放缓。

      另一方面，美欧国家债务水平攀升后，其“再工 业化”政策导致跨国公司资金回流，跨国公司或回流 美欧或向东南亚国家转移，影响了中国世界加工厂的 地位和经济增长速度。由于国内的外向型企业大多为 代工厂或组装厂，在技术、品牌、市场方面严重依赖 跨国公司，当跨国公司外流时，对于在汽车、家电、 造船、光伏等大量制造领域仍然没有掌握核心技术、 又缺乏技术创新的中国，世界加工厂地位的下降，引 致实体经济增长速度放缓。

      （二）国内资本市场低迷不振，中国虚拟经济增 速放缓

      美欧政府债务水平攀升冲击我国证券市场。2012 年，中国经济增长令世界瞩目，原本应助力经济增长 的中国资本市场却与实体经济增长背道而驰，延续了 2010 年以来中国 A 股与国际股市的关系 ：国际资本 市场涨，中国 A 股基本不涨或跌；而国际资本市场跌， 中国 A 股必跌。

      2012 年中国股市仍然是宏观经济的反向“晴雨 表”，A 股上证指数以年涨幅 3.2% 的成绩位列全球 主要股指涨幅倒数第二位，仅仅比深陷欧债危机的西 班牙股市略强。其消极影响极为明显 ：一面是深陷债 务水平攀升“泥潭”的美国资本市场和政府债务危机 缠身的欧洲资本市场指数都纷纷回到或超过国际金融 危机前水平 ；一面是中国资本市场 A 股指数 2010 年 以来一路下挫，创出 2012 年的 1949 点新低，其时 A股市值为 19.8 万亿元，创下 20 年新低，影响了中国 经济在国际经济社会中的形象。股市低位振荡，股市 的财富负效应尽显：由于股市低迷，投资者损失巨大， 因而，消费随之萎缩并趋于疲软，与直接融资相关的 投资乏力，虚拟经济增长速度放缓。

      （三）通货膨胀压力如影随形

      一是输入型通货膨胀压力增加。美国增加债务或 美联储变相地贬值美元，势必提高国际大宗商品价格、 加剧国际大宗商品市场波动，对严重依赖进口国际市场大宗商品的中国来说，随着进口石油、粮食等大宗商品价格提高，必然导致成本推动型通货膨胀持续， 输入型通货膨胀会更加明显。

      二是人民币升值与国际游资棘轮效应加剧了通货 膨胀。人民币升值与国际游资的棘轮效应为 ：人民币 升值导致豪赌人民币升值的国际游资涌入中国，进而 外汇储备增加及外汇占款增加，国内货币供给增加， 通货膨胀压力持续增大 ；而且，国际游资大量涌入导 致外汇储备增加，外汇储备增加进一步加大了人民币 升值的压力，人民币升值被迫加速，人民币加速升值 的现实吸引更多的国际游资加速蜂拥而入，外汇储备 增长提速，外汇占款随之迅猛增加，货币供给进一步 增加，通货膨胀更严重。

      三是人民币利率提高，增强了上述棘轮效应，加 剧了通货膨胀。在人民币升值的同时提高利率，利差 诱使国际游资进入中国，加剧通胀。现在国内一年期 存款利率已高达 3.3%，远远高于美国、欧元区国家 的利率水平。在全球经济低迷、实体经济投资回报率 相对较低，利差套利因其稳妥性和固定回报率对国际 游资更具吸引力，必然导致国际游资加速进入中国进 行套利，外汇储备增长进一步加速，外汇占款更迅猛 地增加，货币供给增加，通货膨胀加剧。

      （四）“美元陷阱”风险挥之不去

      对中国等大量持有美国国债的国家而言，无论减 持美债还是继续持有美债都有风险，似乎没有一蹴而 就的万全之策，处于进退维谷的境地 ：如果大量抛售 美国国债，美债下跌，未抛售的美债损失更大 ；不抛 售美国国债，正中美国政府下怀，美国政府可以通过 不断地多印美元来还债，持有美国债务持续地贬值。这就是克鲁格曼的“中国的美元陷阱”：如果推进外 汇储备多元化，中国马上就会遭受资本损失 ；如果继 续持有，甚至进一步增加持有美国国债，中国将冒更 大巨额资本损失的危险。[3] 截至 2012年 12 月，我国 外汇储备余额已经达到 3.31 万亿美元，高外汇储备 让中国处于因“美元陷阱”而导致的资本损失高风险 之中。

      （一）财税政策：从“以资为本”转向“惠民为本”扩大内需，建立扩大消费的长效机制，需要有个突破口，这个突破口是 ：财税政策从“以资为本”转 向“惠民为本”。

      首先，财政补贴政策从“以资为本”转向“惠民 为本”。将原来补贴出口企业和生产消费品企业的资 金直接补贴给全国的消费者，包括将出口退税改为居 民消费补贴、将节能家电家具补贴改为消费补贴、将 菜蓝子补贴改为居民食品价格补贴等，以增加全国居 民的消费能力。在全国整顿户籍、实现一人一个户籍 的基础上，所有的消费补贴以消费卡的形式直接发放 给每个居民，每年消费券的截止期为每年春节后的正 月十五。消费卡既可以购买国产的汽车、家电等消费 品，也可以购买国产的米面油等生活必需品，还可以 用于支付房租水电等。只要是国内民族企业的产品， 都可以用消费卡购买，以有效地扶持民族企业，增加 民族企业的就业，提高就业者的收入，建立有效提高 居民收入的长效机制，进而建立扩大消费的长效机制。

      其次，税收政策向“惠民为本”倾斜。降低个人 所得税，能够增加居民可支配收入。减少个人所得税 可以先易后难，最简单的办法是提高个税起征点，逐 渐实现以家庭为单位的综合税制。一是提高个税起 征点，将个人所得税起征点由 3500 元提高到 1 万元。个人所得税起征点提高后，每个工薪收入者的可支配 收入能够不同程度地增加，每个家庭用于消费的开支 就会增加，进而社会消费增加，社会消费增加将有效 地刺激内需和经济增长。二是给小型、微型企业主减 免税收。这不仅有利于增加消费，而且有利于增加就 业。对月营业额 5 万元以下的工商企业而言，只要这 些企业在当地最低工资水平以上雇用员工，就可以减 免这些企业主的所得税和营业税，减免税收的额度根 据企业主给员工的工资增长幅度而递增。

     （二）改革人民币汇率制度，增强货币政策的自主性

      应对美欧政府债务水平攀升，加强国际性、自主 性和针对性的货币政策要点是 ：人民币汇率在双向浮 动中贬值，外汇奖出限入。

      首先，人民币汇率应尽快在双向浮动中加速贬值。从中国的货币供给量来说，人民币汇率理应大幅度贬 值。2008 年，中国的 M2 余额落后美国和日本。只用 了 4 年，中国货币供应量就激增 50 万亿元，存量翻番， 截至 2012 年末，中国 M2 余额达到人民币 97.4 万亿 元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，是美国的 1.5 倍。因此，从货币供给视角分析，人民币大幅度贬值已具有现实的货币基础。然而，自 2010 年起，人民币不但没有贬值，相反却升值了 8%。而且， 在稳增长、调结构和治通胀的政策主导下，还陆续出 台了提高利率、提高存款准备金率等紧缩性货币的政 策。然而，这些政策工具不仅无力应对国际美欧政府 债务水平攀升，而且导致外汇储备连续增加，抑制通 胀效果不明显，还出现了经济增长放缓的迹象。因此， 要尽快从人民币小幅单向升值转向人民币在双向浮动 中快速贬值。第一，在人民币双向浮动中贬值。实行 人民币双向浮动，破除了人民币稳定升值预期。人民 币双向浮动时，贬值时间多而升值时间少，则国际游 资撤出速度会加快。中央银行在与国际游资的角力中 就会处于有利的地位。第二，与人民币汇率政策配合 审慎控制调息节奏，防止利差导致国际游资涌入。利 率政策必须与双向浮动的人民币汇率政策协调 ：为了 抑制通货膨胀提高国内利率时，人民币贬值幅度应大 于利率提高幅度，如利率提高到 4%，则人民币贬值可 以达到或超过 5% ；为了刺激经济增长降低利率，则人 民币贬值幅度可以收窄，如利率下降到 3%，则人民币 贬值可以为 4%，以防止经济下滑和国际游资流入。

      其次，将外汇微观规制政策从目前的“奖入限出” 转变为“限入奖出”。“限入奖出”的重要措施之一， 是对外汇流入收费。一是个人外汇境外流入费，凡个 人从海关进入中国的外汇不仅要报关而且要征收入境 费，以限制个人外汇流入，防范个人以“蚂蚁搬家” 的办法将外汇转入国内。二是增设外商在华直接投资 费，防止外商通过直接投资将外汇调入中国。三是对 境内企业（包括内资和外资企业）向境外借入的贷款 收取贷款入境费，防范这些企业通过借款赚取利差和 汇差。此三项收费的费率应高于人民币升值率加上国 内国外利率差之和。目前，可以由海关和银行代收， 在条件成熟时，尽快将这些收费改为税收。

      （三）恢复和发展资本市场，实现虚拟经济与实体经济协调发展

      恢复和发展资本市场，实现虚拟经济与实体经济 协调发展，需要宏观调控政策与微观规制政策的协调 配合。

      首先，立即停止股市做空机制。就当前股市跌多 涨少、股市成为宏观经济反向“晴雨表”而言，货币 政策仅是外因，内因是股市做空机制，特别是股指期 货的做空机制。必须停止股市做空机制，资本市场投 资才会有信心，场外资金才有可能进股市。

      其次，改革股市与股指期货不对称的交易制度。恢复资本市场，要尽快地改革股市交易制度。第一，股市现货市场与股指期货市场的交易规则统一。要么 股指期货与国际接轨，仍然为 T+0，则股市现货市场 交易规则从 T +1 改为 T +0 ；要么股市现货市场交易 规则不变，仍然为 T+1，那么，股指期货交易规则从 现行的 T +0 改为 T +1。[4] 第二，股市现货市场与股 指期货市场的杠杆率相同 ：如果股指期货市场有 1:7 杠杆，股市也应有同样的杠杆 ；如果股市仍然维持无 杠杆交易制度，股指期货市场也取消 1:7 的交易杠杆， 回归无杠杆的交易制度。

      再次，建立强制分红制度。建议证监会在《上海 证券交易所上市公司现金分红指引》的基础上，作出 上市公司强制分红规定 ：上市公司必须将每年利润的 30% 以上用于现金分红，每年现金分红截止期为当年 5 月 31日 ；举凡每年6月1 日仍然对上年利润不进行现 金分红的上市公司，由证监会或交易所强制执行将全 年利润 30% 用于股民分红，并由税务部门征收全年利润 10% 的利润税，证券监督管理部门征收等量的罚没 款，而且高管不能领取奖金。

      最后，深化新股发行制度改革。新股发行改革需 要把握两点。一是监审分离。IPO 的审批，要么给上 海证券交易所和深圳证券交易所 ；要么，证监会下面 再单独成立一个审批部门，这个部门要完全独立于监 督部门，审批部门与监督部门要有严格的隔离墙制度。二是政府证券规制部门理念转变。从侧重保护发行者 利益转向发行者利益与投资者利益平衡的理念，改革 IPO 网下询价制度，将现行的“荷兰式竞价”改换为 “美国式竞价”。

      参考文献 ：

      [1] 丁小希 . 美国财政问题会拖累世界经济复苏 吗 [N]. 人民日报，2013-01-08.

      [2] 埃森哲 . 跨国企业回流本土趋势增强 [N]. 国 际商报，2012-05-29. 

      [3]Krugman, P. China's Dollar Trap[N]. New York Times, April 2, 2009.

     [4] 王健，刘红岩 . 当前国际金融动荡对国际和 中国经济的影响及宏观经济政策创新 [J]. 经济研究参 考，2011,(72).